2016年首个交易日，也是A股实施熔断机制的第一日，未曾想就迎来了该机制触发的“处女作”。当日沪深300指数盘中两次触发熔断机制，在第一次跌至5.05%后，暂停交易15分钟，恢复交易后不久，沪深300指数即再度跌至7%，二次触及熔断，按照交易规则，沪深两市当日交易提前收盘，全天仅交易2个半小时。

 

熔断机制并不是金融市场的“新事物”。除去我们熟悉的美国之外，日本、韩国、法国、新加坡等重要金融市场，均设有这一机制。这些国家的熔断机制，在制度设计上在大体相同，即都采取“熔即断”方式：当标的涨跌幅达到一定阈值时，即会触及熔断交易机制。

 

但它们在一些细节设计上仍有不同。例如，美国的熔断交易机制经过反复完善较为复杂，以S&P500指数为例，当S&P500指数较前一天收盘点位下跌7%、13%时，全美证券市场交易将暂停15分钟；当S&P500指数较前一天收盘点位下跌20%时，当天交易停止。2010年6月，在美股闪电暴跌后，美国证交会在大盘熔断机制基础上，又推出个股熔断机制。2012年5月，美国证交会又批准以涨跌限制机制替代之前实施的个股熔断机制。如在15秒内价格涨跌幅度超过5%，将暂停这只股票交易5分钟，但开盘价与收盘价、价格不超过3美元的个股价格波动空间可放宽至10%。

 

在日本，东京证券交易所日经股指、TOPIX股指期货等也均设有熔断机制，规则为以股票期货价格为基础，当价格超过规定上下限，期货交易将暂停交易15分钟。东京股市也设有涨跌停价格限制，与熔断机制配合监管市场风险。

 

整体来看，海外市场设置熔断机制之后，均对市场的波动起到了平抑作用。例如，美国1988年设置了熔断机制后，在之后10多年，再没有出现过股指大幅下挫的现象，只在1997年亚洲金融危机期间，熔断机制才启动过一次。而上一次美国股指出现暴跌，恐怕还要追溯到2010年，当日道指出现闪崩，暴跌约1000点，跌幅达到9%，但此后美国证交会即迅速修订了熔断机制，进一步防止市场大幅波动。

 

日本上一次触发熔断机制，也要追溯到2013年5月23日。当日日经225指数出现大跌。但在触发熔断机制后，日经225指数第二日就实现企稳，24日上涨0.9%。

 

返观A股，在实施熔断机制首日即遭遇触发现象，不能不说是全球金融市场前所未有的奇观。在盘后复盘中，尽管有许多分析师将当日的大跌归咎于1月8日减持令“松绑”、注册制推进、人民币汇率大跌、公募基金调仓等多个因素，但在本质上来说，市场当日并无明确足以导致大跌的利空因素。反而，在2015年最后一个交易日，创业板大幅下跌逾2%之后，市场短期风险事实上已获得较充分的释放，而在4日早盘低开后，市场资金已出现了初步抄底的迹象。这正说明，2016年首个交易日A股即遭遇“黑天鹅”，最主要原因正是熔断机制的实施，给市场带来了不好的心理暗示，从而加剧了A股市场的波动。

 

那么，为何在海外运行顺畅的制度，在A股就不行了呢？对照中国版熔断机制与海外实践来看，导致新年首日“悲剧”上演的，其实并不在于熔断机制本身，而在于熔断机制与A股市场现实情况的错配。

 

这种错配首先在于机制推出的背景。2015年春夏之交，A股市场在去杠杆过程中遭遇连续暴跌，市场持续出现“千股跌停”的景况。此后，为稳定市场，即有市场人士“支招”推出熔断机制。2015年9月5日，上交所、深交所和中金所即公告表示，熔断机制征求意见稿对外发布，当时就提出了眼下实施的熔断方案。2015年12月初，三大交易所又再度公告，经证监会批准，决定于2016年1月1日起正式实施A股熔断机制。中国版熔断机制从提出设想，到正式实施前后仅仅几个月，这一过程与海外其他国家相比，显得似乎就过于仓促盲目。而美国1988年推出熔断机制，较其发生股市闪崩已是近一年后。这样来看，中国版的熔断机制的推出过程，既未经过市场各方主体的充分参与，也没有充分说服市场它有足够的稳定作用。因此，其在推出之后产生相反的效果，也就不难理解。

 

这种错配还在于方案规则与A股实际情况之间有着冲突。我们都知道，海外大多是实行熔断机制的市场，均是“T+0”交易且没有设置普遍的涨跌停限制。但是A股是“T+1”交易，并且设有涨跌停限制，其本身就是一个不完全自由的证券市场。而在这一基础上，方案制定者又以A股最具代表性的沪深300指数为基础，以5%、7%两个阈值来设置熔断机制，可以说是在本就受到限制的市场上，又加上了一道枷锁，令本就无法正常实现交易功能的市场被进一步扭曲了。

 

这种错配更在于方案设计过程中，没有考虑到A股的投资者结构。与大多数海外市场不同，A股是个典型的散户市场。数据显示，截至2015年一季度，机构持有上市公司流通股占比不过32.45%。相较之下，成熟市场的机构投资者占比通常在50%以上，部分国家的占比更是达到70%。这一特点决定，A股市场拥有更明显的“羊群效应”（也有人称之为“磁吸效应”）。这一特点决定了A股更容易出现暴涨暴跌。在这样的市场环境下，交易制度的推出和配备必须考虑到A股的特点，而不能简单照搬西方的制度，否则不仅不能达到制度设计的根本目的，反而可能会出现相反效果。

 

事实上，2016年第一个交易日出现的“奇葩”熔断现象，与去年年中由配资清理引发的股灾一脉相承。监管部门都是在没有吃透A股的市场环境和市场特征的背景下，盲目采取“去杠杆”和防波动措施，却反而导致市场出现大幅波动的现象。从目的上来说，两大措施都是为了防范市场风险的酝酿和蔓延，但就结果来说，却出现了与预期完全相反的效果。在时隔半年的时间里，监管层和制度设计者两次犯下同样的错误，我们不得不追问，这种过失是由于制度设计者真的不太了解A股市场导致，还是相关决策层只求完成工作任务而根本就无意去了解市场的真实特征所致。

 

德国近代法学巨匠鲁道夫·冯·耶林在名篇《法的目的》中写道，“目的是全部法律的创造者。每条法律规则的产生都源于一种目的，即一种实际的动机。”所以，对于当下的A股监管者和制度设计者来说，采取什么样的措施、推出怎样的制度并不重要，真正理解其所处的立法环境，评估具体的法律和制度能否实现所追求的目的，避免制度与市场继续出现错配，这恐怕才是他们亟待解决的命题吧。

 

注：本文已发表于1月5日彭博商业周刊

 

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